Un produit dérivé ou contrat dérivé ou encore derivative product est un instrument financier (IAS 39)  :

• dont la valeur varie selon l'évolution du taux ou du prix d'un produit nommé sous-jacent ;
• qui ne requiert aucun placement net d'origine ou peu significatif ;
• dont le règlement s'effectue à une date future.

Il s'agit d'un contrat entre deux parties, un acheteur et un vendeur, qui fixe des flux financiers futurs fondés sur ceux d'un actif sous-jacent, réel ou théorique, le plus souvent financier.

Les transactions sur les produits dérivés sont en forte croissance depuis le début des années 1980 et représentent désormais l'essentiel de l'activité des marchés financiers. En 2004, l'ISDA a relevé une croissance annuelle de 29 % pour les dérivés sur produits de taux d'intérêt et de 21 % pour les dérivés sur actions et indices d'actions.

Principe

A l'origine, les produits dérivés ont par conséquent été créés pour permettre aux entreprises de se couvrir contre différents types de risques financiers. Le premier a été les risques de cours des matières premières. Par exemple un fabricant de confiture s'engage sur un prix constant sur l'année, il ne peut par conséquent pas répercuter les fluctuations des prix du sucre sur celui des pots de confiture. Lorsqu'il détermine le prix de vente de ses pots, il doit par conséquent faire l'hypothèse d'un prix moyen du sucre pour la suite de l'année. S'il achète son sucre au prix du marché au cours du reste de l'année, il peut alors rencontrer deux situations :

• si le prix réel est en dessous de ses prévisions, il augmente ses marges. Il fait une rentrée d'argent inattendue.
• mais si le prix réel augmente cela entraine des problèmes qui risquent d'affecter le processus industriel. Au pire on peut imaginer qu'il n'ait plus assez d'argent pour acheter au prix du marché et qu'il soit obligé de stopper sa production.

Les risques spéculatifs sont par conséquent particulièrement asymétriques pour notre fabricant de confiture :

• en positif une simple entrée d'argent non prévue, qui viendra par conséquent dormir dans la trésorerie de l'entreprise.
• en négatif un blocage complet de la production.

Il serait par conséquent préférable pour le fabricant de laisser ce risque spéculatif à d'autres.... C'est ce qu'il fait en achetant par exemple au 1er janvier des options d'achat pour chacun des mois de l'année.

Une autre utilisation courante est le risque de change par exemple pour une fonderie qui achète la tonne de fonte en dollars et vend des pièces mécaniques en euros.

D'autres exemples sont :

• Risque de taux,
• Risque de crédit/contrepartie.

Objectifs

L'objectif poursuivi par les produits dérivés est , dans l'ensemble des cas, de permettre aux parties contractantes de réaliser une transaction

• qu'il serait plus complexe ou coûteux de réaliser sur l'actif sous-jacent lui-même, pour des raisons qui peuvent être d'origine
  • réglementaire,
  • comptable,
  • fiscale,
  • ou financière ;
• voire qu'il serait impossible de réaliser parce que l'actif en question n'existe toujours que théoriquement, son existence pouvant dépendre par exemple de la réalisation éventuelle d'un événement.

Vocabulaire et techniques

L'actif sous-jacent peut être, par exemple :

• une action cotée en bourse ;
• une obligation;
• un indice boursier, comme le CAC 40 ou encore l'indice des prix à la consommation ;
• une unité négociable d'une matière première (blé, pétrole, cuivre, ... ) nommée aussi commodity;
• un taux de change ;
• les flux d'intérêt que générerait un prêt d'une date de départ, d'une durée et d'un taux donnés ;
• des flux financiers liés à la réalisation d'un événement prévu dans le contrat, comme le défaut de paiement d'une entreprise, un événement climatique, une catastrophe naturelle, etc.

L'imagination des participants aux marchés financiers semble illimitée et de nouveaux produits tant dérivés que sous-jacents naissent régulièrement, certains pour disparaître rapidement faute d'intérêt suffisant, mais nombre d'entre eux s'installent durablement.

Il convient néanmoins de distinguer deux types de produits dérivés bien différents : les produits fermes et les produits optionnels.

Les principaux dérivés financiers fermes sont :

• les contrats de gré à gré (forwards) (OTC) ;
• les contrats à terme (futures) (Marchés organisés)  ;
• les swaps.

Parmi les produits optionnels, on trouve :

• les options ;
• les warrants ;
• mais aussi de nombreux produits hybrides comportant une composante optionnelle.

Transactions fermes

Transactions à terme de gré à gré (forwards)

Historiquement, les premiers produits dérivés ont été des transactions à terme de gré à gré (appelées en anglais : forwards) sur des marchandises, c'est-à-dire l'engagement ferme de réaliser dans l'avenir une transaction, achat ou vente,

• à une date donnée,
• à un prix donné,
• et pour une quantité donnée,

tous les trois fixés au départ, sur l'actif sous-jacent, le plus souvent une matière première standardisée comme le blé en Europe ou, en Asie, le riz. L'huile d'olive semble avoir été, dans l'antiquité, la première marchandise traitée à terme.

Ce décalage dans le temps permet deux choses impossibles à réaliser avec une simple transaction au comptant :

• la vente à découvert (au comptant, il faudrait réussir à emprunter préalablement le sous-jacent) ;
• l'effet de levier pour spéculer à la hausse (au comptant, il faudrait financer l'intégralité du sous-jacent et de ses coûts de stockage - ici il ne faut financer qu'une partie : le dépôt de garantie que peut exiger le vendeur pour couvrir des mouvements de prix contraires).

Sont par conséquent attirés naturellement vers ce type de transactions :

• des professionnels désirant fixer un prix à l'avance pour une quantité d'actif sous-jacent qu'ils doivent recevoir ou livrer dans l'avenir ;
• des spéculateurs, qui sont statistiquement la contrepartie naturelle des premiers.

Les transactions réalisées restent exclusivement bilatérales. Ainsi, si vous avez acquis pour la même date de livraison une quantité à A que vous avez revendue à B quelques instants plus tard, vous devrez procéder à l'échéance à deux transactions : payer A et prendre livraison, puis livrer B et recevoir le paiement de B. Plus le marché est actif, plus nombreux sont les intervenants et plus nombreuses sont leurs transactions, plus le processus de règlement/livraison devient compliqué et fragile, le défaut d'un seul intervenant pouvant paralyser la totalité du processus.

Marchés à terme organisés (futures)

Le développement des transactions de gré à gré a amené, dans le souci d'assurer la sécurité des règlements/livraisons, la création des marchés à terme organisés. On y négocie des engagements de livraison standardisés à des échéances aussi standardisées. Le progrès décisif ici vient de ce que la Chambre de compensation du marché à terme se substitue à l'ensemble des intervenants : elle est l'acheteur de l'ensemble des vendeurs et le vendeur de l'ensemble des acheteurs. Dès qu'une transaction bilatérale est enregistrée à la chambre de compensation, ceux qui l'ont effectuée ne connaissent plus chacun que la chambre de compensation elle-même comme contrepartie. Celle-ci leur demande individuellement, dans l'objectif de protéger le marché, un dépôt de garantie correspondant à l'équivalent d'un ou deux jours de fluctuation maximale des prix puis, le plus souvent une fois par jour ouvré, procède à un appel de marge. De même montant mais en sens inverse pour les deux intervenants, ce dernier correspondant à la dépréciation, pour l'un, ainsi qu'à l'appréciation, pour l'autre, sur la journée, des contrats qu'ils ont échangés. Le non paiement dans les délais d'un appel de marge entraîne, généralement, la liquidation automatique, le lendemain à l'ouverture, de la position de l'intervenant fautif.

Pour une échéance donnée, les contrats qui donneront in fine lieu à règlement et livraison sont le plus souvent en particulièrement faible proportion du nombre total de transactions réalisées. La majorité de celles-ci sont en fait annulées avant l'échéance par une transaction inverse, par exemple un achat par une vente.

Swaps

Le swap est un contrat d'échange de flux financiers entre deux intervenants.

Les deux contrats les plus courants sont :

• le swap de taux d'intérêt, qui échange les intérêts d'un prêt ou dépôt à taux variable contre des intérêts à taux fixe ;
• le swap de change, qui échange les intérêts et la valeur à l'échéance d'un prêt ou dépôt dans une devise contre sa valeur dans une autre devise.

A l'origine, il s'agissait de pouvoir modifier les caractéristiques d'actifs financiers, par exemple de taux fixe en taux variable, sans les sortir du bilan et sans encourir les conséquences fiscales ou comptables d'une telle sortie. On superposait ainsi un produit hors bilan, le swap, à un actif existant.

Le premier swap, qui était un échange de taux d'intérêt, fut arrangé en 1981 par Salomon Brothers, entre IBM et la Banque mondiale. Puis au cours des années 1980, les banques d'investissement ont traité les swaps pour leur propre compte, entre elles et face à leur clientèle, et le marché des swaps de taux d'intérêt a crû de manière exponentielle, jusqu'à devenir le deuxième plus actif marché de taux du monde, juste derrière celui de la dette négociable des principaux États (États-Unis, Allemagne, Japon, France, Royaume-Uni, etc. ). Il sert de référence aux marchés de la dette des entreprises, des collectivités locales et de la majorité des pays souverains.

La formidable dynamique des marchés de swaps réside dans ce qu'il n'y a pas d'échange de capital, uniquement l'échange de flux d'intérêt. Dans le cas d'un swap de taux d'intérêt, il s'agit par conséquent d'un prêt débarrassé de la majeure partie de son risque de crédit. Des appels de marges ou des dépôts de collatéral en garantie peuvent même le faire presque complètement disparaître, et le swap devient alors pur taux d'intérêt, réductible à ses cœfficients d'actualisation (en anglais : discount factors) et par conséquent fongible. Une banque peut alors gérer facilement et de façon centralisée des myriades de swaps et autres produits de taux taillés sur mesure pour les besoins spécifiques de sa clientèle.

Dérivés de crédit

Inspirés par les techniques des swaps, les dérivés de crédit ont fait leur apparition dans les années 1990. C'est un marché en très forte croissance, dont l'encours a progressé de près de 55 % en 2004 selon l'ISDA.

L'instrument principal est le credit default swap dit CDS. C'est un contrat entre un vendeur de protection et un acheteur de protection sur une entité (entreprise, collectivité locale, pays, etc. ) de référence pour une durée fixée par lequel

• l'acheteur s'engage à payer un montant périodique et régulier au cours de la durée du swap
• en échange du paiement par le vendeur d'une certaine somme dans le cas où se produirait, au cours de la durée du CDS, un certain type d'événement, prévu par le contrat, affectant le crédit de l'entité de référence (défaut de paiement d'intérêts, en particulier).

L'objectif originel était le plus souvent :

• pour les acheteurs, de répliquer, mais dans l'autre sens, le coût de détention d'une obligation de l'entité de référence en cas de faillite ou défaut de paiement de celle-ci ;
• pour les vendeurs, de recevoir les revenus d'un prêt à l'entité de référence sans avoir à engager les capitaux correspondant aux montant du prêt.

On retrouve là la même dynamique que celle déjà vue sur les transactions à terme : des professionnels en couverture d'actifs d'un côté, et de l'autre des spéculateurs intéressés par le risque sans engager de capitaux. Les credit default swaps (CDS) ont surtout permis le transfert massif de risques de crédit détenus par des banques d'investissement vers d'autres institutions financières : banques commerciales, caisses de retraites et en particulier compagnies d'assurance.

Il existe plusieurs indices synthétiques de CDS. Essentiellement l'iTraxx (en Euro) et le CDX (en USD). Chacun se compose d'un panier de CDS représentatif. Il existe par conséquent l'iTraxx/CDX «Main» (composé de noms investment grade corporate)  ; «HiVol» (high volatility : composé des noms avec les spreads les plus élevés parmi le «main»)  ; «Xover» (CrossOver : composé de noms High yield).

Des dérivés plus élaborés sont basés sur ces CDS :

• les options sur spread  : l'option donne le droit – mais pas l'obligation – de vendre ou d'acheter de la protection sur une entité de référence. Ainsi, l'acheteur d'une option «Payer» achète le droit de pouvoir acheter le CDS (la protection) sur l'entité à une date déterminée, et le vendeur d'une option «Receiver» achète le droit de vendre le CDS sur l'entité.

Ces options permettent par conséquent de jouer sur la volatilité des CDS, tout comme les options sur actions. Le pricing des options sur spread est basé sur la formule de Black & Scholes.

• les tranches  : L'acheteur de protection sur la tranche [0-3 %] achète la protection contre les n premiers défauts sur un portefeuille, jusqu'à une perte sur le portefeuille de 3 %. L'acheteur de protection sur la tranche [12-22 %] est protégé pour des défauts allant jusqu'à 12 % du portefeuille mais exposé au-delà.

Les tranches permettent par conséquent de se protéger ou de parier sur l'évolution de la corrélation entre les noms du portefeuille. Les tranches sur iTraxx se décomposent comme suit : 0-3 % ; 3-6 % ; 6-9 % ; 9-12 % ; 12-22 %.

Options

Une option est un produit dérivé asymétrique qui donne le droit, et non l'obligation,

• soit d'acheter (option d'achat, nommée aussi «call»)
• soit de vendre (option de vente, nommée aussi «put»)
  • une quantité donnée d'un actif financier (action, obligation, indice boursier, devise, matière première, un autre produit dérivé, etc. ), nommé actif sous-jacent
  • à un prix précisé à l'avance (prix d'exercice),
  • et à une échéance convenue,
    • c'est-à-dire à une date d'échéance donnée (option européenne)
    • ou avant une date donnée (option américaine)
    • ou encore à une série de dates données («mid-Atlantic» ou «Bermuda»).

Ce droit lui même s'achète ou se vend, cela sur un marché d'options (une bourse spécialisée, ou au gré à gré), contre un certain prix, nommé prime en français et premium en anglais.

Les options sur swaps sont nommées swaptions.

Les warrants sont des options spécifiques, d'achat (call warrant) ou de vente (put warrant), émises par des contreparties financières, le plus fréquemment des banques, ayant le statut juridique de valeur mobilière, le plus souvent d'une durée d'origine de plusieurs années, cotées sur une bourse. D'autres caractéristiques les distinguent aussi des options : type d'échéance, sens (seulement des achats)...

Valorisation

Une option étant assimilable à une assurance (l'acheteur d'une option se garantit un prix de vente ou d'achat), on conçoit aisement que son prix dépende des risques assurés. Plus les risques sont importants ou susceptibles de fluctuer, plus le prix de l'assurance par conséquent de l'option (prime) est élevé.

Techniquement, la valorisation d'une option dépend ainsi essentiellement des éléments suivants :

• du sous-jacent, surtout
  • de son prix
  • de la volatilité de ce prix
• de la durée jusqu'à l'échéance
• des taux d'intérêt
  Elle tient en effet compte des taux d'intérêts pour évaluer à leur valeur actuelle l'ensemble des flux financiers futurs : en effet 100 euros à régler dans 1 an représentent moins que 100 euros à régler immédiatement.

Deux méthodes de valorisation des options se distinguent de la grande variété des méthodes envisageables. L'une basée sur la formule, désormais célèbre, de Black & Scholes, et l'autre qui est plus précise, la méthode de Cox & Rubinstein.

Pour plus de détails voir Évaluation d'option

Autres dérivés

Contract for difference (CFD) (contrat sur la différence)

Le CFD est un contrat portant sur la différence de prix entre le cours d'entrée et le cours de sortie d'un actif financier sans pour tout autant acheter, emprunter, vendre ou prêter l'actif lui-même.

Dérivés énergétiques et environnementaux

Il existe différents types de dérivés dans ce domaine :

• Dérivés énergétiques,
• Dérivés électricité,
• Dérivés CO2,
• Dérivés climatiques.
• Finance du carbone

Combinaisons de dérivés

Plusieurs contrats dérivés fermes et optionnels peuvent être combinés entre eux pour des stratégies complexes de couverture ou de spéculation. Exemples : straddle, strangle, butterfly.

Dérivés incorporés

Cette notion a été introduite par les normes comptables américaines (US GAAP, le FAS 133 en l'occurrence) puis reprise par les normes IFRS, qui stipulent que dans le cadre d'opérations plus ou moins complexes, il convient de distinguer les flux qui modifient ceux du contrat hôte en les indexant sur un sous-jacent scindé. La totalité de ces flux complémentaires est alors nommé dérivé incorporé.

Ainsi, quand les remboursements d'un emprunt dépendent de paramètres exogènes à l'opération, il y a présence de dérivés incorporés.

Quelques exemples :

• Opérations commerciales comme des locations avec indexation sur l'évolution des prix à la consommation (les prix à la consommation étant exogènes à l'activité immobilière)  : la variation des prix liée à cette indexation est un dérivé incorporé ;
• Opérations de prêt avec des taux d'intérêt ou des remboursements de capital basés sur les cours du pétrole où les températures ;
• Prêts à taux fixe avec possibilité à l'initiative de l'emprunteur de demander un allongement de durée par conséquent qu'un taux de référence dépasse un seuil : la clause de l'allongement est un dérivé incorporé ;
• Opérations plus classiques telles que les ORA (Obligations Remboursables en Actions)  : les flux futurs liés à ce mode de remboursement forment un dérivé incorporé.

Historique des pertes dues aux produits dérivés

• Décembre 1993 : quasi faillite du groupe industriel Metallgesellschaft qui affiche une perte de 2, 63 milliards de deutsche mark génèrée par son PDG Heinz Schimmelbusch. Les pertes sont dues a une stratégie de couverture mal calibrée en termes de trésorerie, basée sur des produits derivés de type contrats à terme sur le pétrole. 7500 emplois sont supprimés en 1994 et 2 milliards de dollars injectés par les actionnaires pour que l'entreprise puisse survivre. ^{[réf.  nécessaire]}

• 6 Décembre 1994 : Faillite du Comté d'Orange (Californie) suite à une perte de 1, 7 milliard de dollars génèrée par le trésorier du comté Robert Citron. Les pertes sont dues a positions sur des produits dérivés de taux d'intérêt (repo et Obligation à taux variable). CE dernier sera condamné a 5 ans de prison avec sursis pour fraude. ^{[réf.  nécessaire]}

• 26 Février 1995 : Faillite de la banque Barings suite a une perte de 860 Millions de livres sterling, génèrée par Nick Leeson. Les pertes sont dues à des produites dérivés de type contrat à terme sur l'indice Nikkei 225. Ce dernier sera condamné pour fraude à 6 ans de prison ferme. ^{[réf.  nécessaire]}

• Septembre 1998 : Faillite de Long Term Capital Management suite à une perte de 4, 6 milliards de dollars, génèrée par John Meriwether. Les pertes sont dues a des produits dérivés de type Swap de taux d'intérêt. La Réserve fédérale des États-Unis facilite la création d'un consortium de banques injectant 3, 6 milliards de dollars en urgence pour éviter un effet domino de faillites bancaires (risque systémique) ^{[réf.  nécessaire]}

• 24 Janvier 2008 : La banque Société Générale porte plainte contre son trader Jérôme Kerviel suite à une perte de 4, 9 milliards d'euros. Les pertes sont dues à des produits dérivés de type contrat à terme sur l'indice CAC 40. Le procès pour «faux, usage de faux, abus de confiance, introduction frauduleuse de données dans un dispositif informatique» est en cours. Le 17 avril 2008, peu de temps après le début de la crise financière de janvier 2008 à la Société générale Daniel Bouton le PDG de la banque, qu'il a fortement développé, quitte ses fonctions opérationnelles. ^{[réf.  nécessaire]}

Notes et références

Voir aussi

Liens externes

• Site officiel de l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
• (fr) Cours d'introduction aux différentes générations de produits dérivés

Bibliographie

• Dictionnaire économique et financier. Bernard et Colli. Seuil. 1996.
• Swaps et instruments financiers dérivés, aspects juridiques et fiscaux. Michel Maher, Carswell. [2004-2007]
• Le Droit des produits dérivés financiers (swaps, options, futures) en France ainsi qu'aux États-Unis. J. Benjamin Mojuyé, LGDJ [2005].

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