Euro Medium Term Notes

Les Euro Medium Term Notes (EMTN) sont des papiers commerciaux ou Notes émis par des Banques de Financement et d'Investissement à destination d'investisseurs corporates et contreparties éligibles, institutionnels ou banques privées. Ces dossiers sont organisés autour d'un sous-jacent de référence (action (s) ou panier d'actions, taux, matières premières, cours de change, fonds structurés et dérivés de crédit) autour duquel les équipes de la structuration présentes en salle des marchés vont élaborer des scénarios de payoff (remboursement) à destination du client détenteur de la Note. Ainsi on peut assimiler un contrat EMTN à une obligation OTC à conditions de remboursement et durée de vie variable. Il existe par conséquent cinq grandes familles d'EMTN (Equity, Interest Rates, Commodities, Forex, Structured Funds, Credit Derivatives).

Les EMTN ne procurent pas nécessairement au client la garantie de remboursement du montant principal à l'échéance du contrat, ainsi les Notes ne sont pas notées par les agences de rating (Standard and Poor's, Moody's, Fitch) (NB : seul l'emetteur fait l'objet d'un rating). Il faut par conséquent bien comprendre le fonctionnement de ces produits avant toute décision d'investissement : l'utilisation d'EMTN comme couverture du risque de marché dans un portefeuille d'instruments financiers peut s'avérer risqué.

La structure des EMTN : l'exemple des EL-EMTN

Les EL-EMTN (Equity Linked - Euro Medium Term Notes) sont des contrats EMTN portant sur un sous-jacent Equity (action (s), panier d'actions, indice (s) ou panier d'indices) .

Les 3 principales structures vendues sont :

• Autocallable : un test sur les performances du sous-jacent à une date de valeur détermine le remboursement automatique du produit.

• Down and In Reverse Convertible : si les performances au sein du panier d'actions de référence sont plus mauvaises qu'une barrière fixée de manière arbitraire, et ceci pendant toute la durée de vie du produit, alors le principal (le montant payé par le client pour une Note) n'est plus garanti.

• Autocallable Floored Accrual Note : pendant une période déterminée avant la date de valeur, un test est effectué quotidiennement pour déterminer le montant du coupon à payer à la contrepartie.

Nous traiterons l'exemple du Down and In Reverse Convertible pour comprendre la structure en amont d'un contrat EMTN. Ce type de dossier porte sur une action ou un panier d'actions ou d'indices dont les performances vont être analysées pour répondre à deux types de scenarii pour le remboursement. La structuration va dans un premier temps déterminer des barrières activantes (trigger level) , pourcentages des cours initiaux des sous-jacents. Dans le cas d'un Down and In on dit que la barrière est activée quand le cours du sous-jacent, ou d'une des valeurs du panier sur la période d'étude (elle couvre le plus souvent de la strike date à la date de valeur) passe en dessous du niveau fixé. Les barrières sont de type discrètes (si on observe le cours du ou des sous-jacents uniquement à la clôture) ou continues (si on se base sur le minimum en intraday).

Une barrière activée veut dire par conséquent une performance médiocre du sous-jacent sur la période d'étude : le principal n'est plus garanti et le produit va par conséquent rembourser en Cash (CASH SETTLEMENT) ou en Physique (PHYSICAL SETTLEMENT) selon la décision des équipes de trading.

Intéressons nous au type de remboursement en Physique pour observer de plus près le montage du produit. Sur ce type de dossier la contrepartie ne fait pas que perdre une partie de son principal, elle a quand même dès l'origine signé pour un coupon garanti à l'échéance. Au niveau de la banque le payoff est assuré par un swap à trois jambes :

• la jambe fixe du swap est constituée par les coupons fixes que la banque payera aux clients,

• la jambe flottante reçue par la position (cumul total des Notes émises) multipliée par un taux variable (fréquemment l'EURIBOR 3-Mois plus un spread),

• la troisième jambe est la plus "structurée" et fait la spécificité de ce type de dossier. Nommée Equity Leg, elle porte sur un échange d'actions et l'exercice d'une option. En effet, un règlement en physique s'effectue grâce à un transfert d'actions entre une banque et sa contrepartie, par l'intermédiaire d'une chambre de compensation (Clearstream, Euroclear) . La banque à la livraison des titres (qu'elle possède dans un de ses portefeuilles ou dans celui d'une filiale à l'étranger) va exercer simultanément une option de vente, un put, pour dénouer sa position prise en action, i. e "compenser la perte" due à la livraison. Les actions transférées étant indivisibles et livrées par'Note', chaque'Note'remboursée en physique s'accompagnera d'un montant en cash qu'on nomme RCA (ou Residual Cash Amount).

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