Collateralised debt obligation

Un CDO (pour collateralized debt obligation, en français : «obligation adossée à des actifs») est une structure de titrisation d'actifs financiers de nature diverse.

Son fonctionnement ^[1]

Les CDO sont des structures créées sur mesure par les banques à destination d'investisseurs. Ils sont peu échangés sur le marché secondaire.

Un CDO regroupe généralement des titres issus de 120 à 250 actifs (asset-backed security (ABS), CDO (on parle alors de CDO²), ou tout simplement des obligations) différents pour un montant compris entre 1 et 2 milliards de dollars^[2].

On nomme titrisation la technique de gestion qui consiste à créer une société ad hoc, qu'on nomme SPV (special purpose vehicle), et qui va :

• acheter un ensemble de créances peu liquides (par exemple un portefeuille de prêts immobiliers accordé par une banque à ses clients). Ce portefeuille va former l'actif du SPV,
• émettre d'autres créances de "format" plus adapté à des investisseurs. Ces créances émises forment le passif du SPV et capturent la totalité du risque de crédit du portefeuille qui se trouve à l'actif.

La titrisation présente un intérêt évident pour les banques dans la mesure où elle leur sert à transférer leur excès de risque de crédit à des investisseurs, de la même manière que les particuliers transfèrent le risque de sinistre aux compagnies d'assurances. La banque créé ainsi le SPV qui achète des créances qu'elle détient passivement à son bilan, et les «repackage» pour en faire des titres qui seront ensuite vendus aux investisseurs.

Aujourd'hui, la titrisation se fait en particulier de manière synthétique, c'est-à-dire par le biais de dérivés de crédit, ce qui implique que le SPV rentre directement dans des contrats Credit Default Swap CDS (plutôt que d'acheter des obligations), et investit dans un collateral (typiquement, une obligation notée AAA qui présente par conséquent un risque de défaut faible) qui assure le paiement du taux Libor.

Ces titres émis par le SPV sont des obligations "collatéralisées" (c'est-à-dire assurées) par les créances à l'actif du SPV. Chacun de ces titres est par conséquent une Collateralized Debt Obligation. Généralement, ces titres vont exposer les investisseurs à différentes tranches du risque total du portefeuille de créances, on parle alors de tranches de CDO.

Les parts de CDO sont divisées en trois tranches selon le degré de risque pris par l'investisseur^[3] :

• Les tranches equity sont les plus risquées. Elles sont le plus souvent acquises par un hedge fund ou le gérant du CDO. Elles sont les premières à supporter le risque.
• Les tranches mezzanine sont intermédiaires. Elles sont le plus souvent acquises par des gérants d'actifs ou des investisseurs en compte propre.
• Les tranches senior ou super-senior sont les moins risquées. Elles sont généralement notées AAA par les agences de notation. Elles sont le plus souvent acquises par des assureurs monoline (rehausseurs de crédit).

Le contrat d'une tranche de CDO comporte :

• un portefeuille de noms (i. e. émetteurs de dette),
• un point d'attachement (strike bas)
• un point de détachement (strike haut)
• un spread contractuel
• une date de maturité

Les risques

Les CDO, contenant une part de crédit à risques (subprime), ont été les actifs les plus touchés au cours de la crise des subprimes de 2007^[4]. Un dirigeant de banque juge mais aussi les «CDO d'ABS sont un concentré de toxiques sur le subprime qui peut s'avérer particulièrement dangereux quand l'ensemble des tranches font défaut, ce qui est le cas actuellement»^[5] La crise a remis en question profondément l'utilisation de ces produits à cause des pertes massives qu'ont connu les investisseurs et on peut s'interroger à juste titre sur l'avenir de ces structures ^[6].

Notes et références

Voir aussi

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